下一场危机——Paul Singer访谈（二）


Paul Singer，对冲基金先驱，埃利奥特管理公司（Elliott Management）创始人，该基金管理约190亿美元，专门从事不良资产投资。本文编译自他的一次演讲。在访谈（一）中，Paul Singer提出现代通信与信息传播的革新，以及金融系统的不确定性和杠杆问题，都是下一场危机的爆发点。本文是其演讲的第二部分，Paul Singer继续探讨下一场危机的元素和爆发点。

有序清算与多德-弗兰克法案让金融系统更加脆弱

在交易与金融机构方面，我还想再提另外一个影响下一个金融危机的要素——多德-弗兰克法案。据称它是一部让金融系统更安全的金融机构改革法，但事实上只是“安全”，没有“更安全”。

我认为，多德-弗兰克法案让金融系统更加脆弱，加上我之前提到的那些危机爆发点，金融系统更加像一个黑洞，充满了危险。

那么该法案是如何让金融系统更加不安全呢，是“有序清算机构”。不过依我看来，这“有序”的机构反而是一种混乱。该机构旨在提供“非雷曼式”的破产结果，FDIC可通过有序清算程序处置“处于破产风险中(in danger of default)”的金融机构，这有悖于美国之前的所有破产法案与已有案例。

“破产风险”加上我前面提到的其他危机爆发点，意味着只要一个公司遇到困境，且它规模庞大、不透明，便是处于破产风险之中，随时都可以被FDIC处置。我说“随时”只是有一点点夸张，因为法规规定对公司采取有序清算程序为48小时，且不可复审（即使有财政部长的命令）。

因此公司处于破产风险时便会被FDIC处置，那么FDIC会如何处置呢？他们会驱逐现有管理层，他可以对同样的债权人进行区别对待，可以将自产转移至过桥公司（bridge company），可以反对公司内外对其财务状况负责的人。

而对于政府定义的“系统性重要金融机构”则更加荒唐，没有任何金融机构可以大而不倒。所有的金融机构都应该遵守同样的风险与杠杆规则。公司可以通过增减杠杆，改变头寸来使自己快速成为系统性重要，或非系统性重要。

让我们来讲这些讨论整合起来，当你和一家系统性重要的大公司交易时，如果该公司陷入困境，你要将你的资产全部抽出，因为这些资产可以被转移（即使你的资产属于该公司的子公司）。你不知道你的索偿权会有怎样的回应，你将不得不卖掉你持有的债权。

所以系统性重要的公司在遇到困境时可能会面临投资者更加快速的逃离。不透明，08年的教训，多德-弗兰克法案的欠考虑交织在一起，让金融环境变得更加脆弱。

货币政策对信心的摧毁与日本

在仅剩的时间里无法将其他危机爆发点一一阐明，但货币政策确是不得不提的。目前为美国和日本创造就业的货币政策已经造成了经济复苏的扭曲，包括我在内的一些人认为，货币政策至少要为大宗商品和黄金的上涨承担部分责任。

有效时间越来越短的量化宽松，罕见的零利率政策以及美国难以维持的社保，都为社会信心的丧失奠定了基础，埋下了隐患。

总结

我认为基金管理者都应该认真思索我提到的这些元素，思索它们在现代通信下如何互相影响与反应，会出现怎样突然的结果。美国没有人真正见到过，甚至大部分人没有预想过社会丧失信心是怎样一种景象。你们自己的思索逻辑可能会推演出其他危机的传导途径或者潜在风险，但我希望你们不要认为现在只是典型的后危机时代，处于熊市后的复苏。
Q&A

Q：您对欧洲有何观点？

A：欧元就是一个关于准主权的不合适的后门实验，它会引起成员国经济状况的明显改变，或者地缘政治和军事利益问题。那么欧盟会破裂吗？这还完全不清楚，我也不会去预测它会分解或者希腊会推出欧元区。我只是想说经济状况不好的国家离开欧元区没有意义，在欧元区各国团结合作时，大家都会得到益处，德国会增加出口，希腊、葡萄牙与西班牙会得到低利率。

现在大的风险已经出现，各国经济表现相差巨大，德国实际上在为整个欧元区买单。只要德国还在持续买单，欧元区就可以继续跛行，包括希腊在内。

现在将希腊踢出欧元区会引起其他国家的一些问题，会产生银行危机。因此踢出希腊在近期会有剧痛，但在中期和长期，为无力偿还债务的国家买单则会拖累欧洲乃至全球的经济增长，也可能为下一场银行危机的传导埋下隐患。所以我认为目前还需观望。那么什么时候危机才算解决呢？我认为要自下而上的看整个政治进程，要看街道上还有没有游行的希腊人与反对救助的德国人。

而政治精英们还在希望这场实验能继续延续下去，他们憧憬着一个完整的欧洲主权。但现在这种目标还不会实现，我也不认为它以后会实现。不能实现该目标会给他们带来剧痛，而他们现在所做的则是在加剧他们的疼痛。
Q：您对使用CDS来对冲国债有什么看法？

A：买国家或者公司的CDS来对冲自己的头寸，是很常见的风险管理工具。但2008年给我们的另一个教训就是风险控制工具有时候会因政府的影响让我们受到损失。且政府也越来越来爱摆弄我们，比如政府对裸卖空的禁令。

直到现在，CDS在理论上和实践中都非常有效的做多做空证券、国家以及公司的流动性产品，其他方式都欠缺流动性，实践中借国债并卖空并不简单。

当国家和公司陷入危机，都会去指责投机者和CDS使其陷入泥潭，或者是信用利差飙高，融资成本上升的主要推动者。但是没有人会站出来说CDS的某部分交易大到扭曲价格而非价格发现。

投资组合很困难的一部分在于预测使用的风险对冲工具会不会因政府的决策反过来给我们造成更大的损失。这促使我不断去思索下一场危机会如何形成，未雨绸缪并时刻保持警惕。我在管理黄金头寸的时候就在担忧，一旦黄金真实的反映了人们对纸币的不信任，政府会对黄金和衍生品做出怎样的反应来维持稳定？（我认为黄金是体现人们对货币的真实价值与票面价值比较的晴雨表。）

所以我希望各位在使用复杂的金融工具时要谨记，每当金融市场鼓吹自由市场并挑战政府的宽松管理时，政府就会给你一枪，让你知道谁才是老大