本文作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

2019年1月9-11日，人民币连续大幅升值1000点至6.74，创2018年8月以来新高。

很多人认为，近期人民币升值主要因为美元贬值，但我们发现美元因素只能解释很少一部分。回顾人民币汇率和货币政策、中美利差的关系，可以发现以往的货币政策宽松、中美利差收敛，对应的均是人民币贬值，而此次则恰恰相反，人民币升值另有原因。

我们在2017年初看多人民币，提出“人民币趋势逆袭”，并且在2018年初掉头看空人民币，提出“人民币贬值至7”，两个相反的观点却均得到市场验证。对于2019年，我们提出“人民币再逆袭”，人民币“强币趋势”已经开启。

人民币升值因为美元贬值？
不少观点认为，人民币近期升值主要因为美元贬值。从历史上看，美元兑人民币汇率与美元指数确实高度相关。



但是，近期的人民币升值不能完全归因于美元贬值。近三个交易日人民币对美元升值幅度为1.4%，而美元指数贬值幅度仅为0.6%。

美元贬值对近期的人民币升值有部分解释力，但是显然不是全部。

从人民币兑其他汇率来看，人民币兑欧元升值为0.7%，人民币兑日元升值1.2%，表明人民币升值不仅仅是相对美元，而是相对主要货币。

这意味着，此轮是人民币升值主导，而不是美元贬值主导，人民币升值有更深层次的原因。

货币宽松加码VS人民币升值加速


回顾历史可以发现，人民币兑美元汇率与中国货币政策密切相关。我们如果以10年期国债为货币政策的代表，可以发现2015-2016年货币宽松周期对应人民币贬值，2017年货币紧缩周期对应人民币升值，2018年货币宽松周期再次对应人民币贬值。



从中美利差看，人民币汇率与中美利差相关性也存在，即中美利差扩大，人民币升值，中美利差缩小，人民币贬值。

从历史上看，货币政策周期、中美利差对于汇率有一定的领先性，比如2016年底、2017年底，当然这种领先性可能只是巧合，因为这两次人民币汇率的拐点实际都是美元指数的拐点，我们很难说中国的货币政策或者中美利差影响了美元指数。

值得注意的是，此次的人民币升值与中国央行货币政策、中美利差表现完全相反。近期中国央行加大货币宽松力度，包括全面降准等，中美利差由于近期的美债收益率上行而显著收窄，但恰恰此时人民币汇率大幅升值。

从货币政策和利差角度，人民币汇率近期不应升值而应贬值，这表明人民币升值与货币政策基本无关。

贸易缓和下的人民币汇率均值回归
我们认为，人民币升值的主要原因是，在贸易缓和背景下的人民币汇率均值回归，是对2018年人民币超常规贬值的修复过程。



从拉长到5年的时间尺度看，美元兑人民币汇率与美元指数呈现较高的相关性，但也存在阶段性的脱钩，而这种脱钩最终都将被修复。这就导致，美元兑人民币汇率围绕美元指数波动，此次人民币升值正是前期贬值过度后的回归过程。

2014下半年-2015上半年，美元指数大幅升值，人民币汇率却坚持对美元不贬值，导致人民币汇率堰塞湖，最终在2015年“8.11”汇改之后贬值压力释放，导致人民币快速贬值到应有的程度。

2018年6-10月，人民币贬值幅度远超美元升值幅度，主要原因在于，中美贸易摩擦导致了人民币汇率的超常规贬值。主要的理由包括：市场猜测中国可能允许人民币贬值，以对冲美国加征关税对中国的不利影响；以及，市场认为中美关系变化导致中国长期前景悲观等。

这些理由是否真的成立并不重要，人民币贬值只是一个市场预期的自我实现过程。

2018年12月初，G20中美首脑会谈超市场预期，引发了一轮人民币显著升值；2019年1月初，中美举行副部级磋商，中美缓和的预期进一步增强，是导致此轮人民币升值的直接原因。

我们可以将前面贬值的原因反过来解读，就是近期人民币升值的原因：对于此轮升值，是因为市场猜测中国政府可能有意升值人民币，以促进进口、减少出口，以便于中美达成和执行协议——减少中美贸易顺差；同时，市场猜测中美关系缓和有利于中国长期前景。

这些猜测是否是真的同样不重要，市场会再次进行预期的自我实现。

2019年人民币“再逆袭”
华尔街见闻首席经济学家邓海清团队在2017年初提出“人民币趋势逆袭”，2018年初完全掉头，提出“人民币贬值至7”，两个相反的观点却均得到市场验证。

对于2019年，我们认为“人民币再逆袭”，主要理由有三个：

第一，强美元周期可能结束。尽管近期人民币大幅升值与美元贬值的关系不大，但是长期趋势看，美元周期确实决定了人民币兑美元汇率。2018年美国一枝独秀，美联储走在全球主要经济体央行紧缩前列，美元也相应强势，但2019年美国经济下行压力增大，美联储加息周期结束是大概率事件，强美元周期结束决定人民币汇率大方向。

第二，人民币汇率对中国经济和货币政策钝化。2018年末，中国经济数据进一步下行，货币宽松显著加码，但人民币汇率却稳中有升，外汇储备也不再减少，表明汇率市场已经隐含了充分的中国经济下行和货币宽松预期；除非中国经济出现严重的超预期恶化，否则对人民币汇率压力已经不大。

第三，中美贸易缓和利好人民币升值。中美根本矛盾解决任重道远，但至少达成暂时性和阶段性协议的前景较高，市场也会猜测中国希望人民币升值以减少顺差。从当前美元指数对应的美元兑人民币汇率应有水平来看，仅仅修复相关性也会导致人民币继续升值。

综上所述，我们战略性看多2019年人民币汇率，人民币单边贬值结束，“强币趋势”可能已经开启！