□本报记者 卫保川

　　

　　由于各国央行的加紧注资行动——48小时内已经为市场注入了超过3200亿美元的流动性，美国次级债危机对全球金融市场的进一步冲击有可能得到抑制。但从危机产生的原因和后果分析来看，值得我们警惕的东西可能更多，远远不能局限于我们近期所看到的全球股市大幅度震荡这些表象。

　　美国次级债危机产生的原因在于利率恢复到正常水平之后，美国房地产市场价格上涨的停滞。观察美国房地产价格的走势，我们可以清楚地发现它与美国利率水平的一致同步关系。

　　回顾一下本世纪以来的美元利率变化，对于理解目前出现的次级债危机是必要的。我们来看比较能够代表房地产贷款利率水平的美元十年期国债利率。在2000年的时候，十年期国债利率基本在6.1%的水平，由于互联网经济繁荣终结带来经济衰退和“9·11”事件的发生，格林斯潘开始了以大力度提供流动性为目标的降息行动，在短短的3年内，十年期国债利率下降到了2003年中期的1%水平,反映银行流动性水平的拆借利率也急剧下降到了1.03%的低位。(下转A02版)

(上接A01版)与此相应，美元出现下跌,其他各国为了应对本币升值的不利影响,也纷纷开始降低利率,全球的流动性泛滥和低利率时代由此开始。
　　以流动性过剩为根源、以低利率为表征的全球金融格局在拉动了全球经济步入景气周期的同时，也空前刺激了各种资产价格的上涨，突出的表现在全球股市、大宗生产资料和房地产价格的上涨。股市方面对流动性过剩的反应尤为迅速。全球股市开始于2000年-2001年的大幅度下跌，基本上随着美元2003年利率水平到达1%的低位而出现反转。美国的道琼斯工业平均指数上涨开始时间最早——2003年3月3日，紧随其后的是澳大利亚、巴黎CAC40、法兰克福、韩国汉城，日经225和孟买SENSEX最晚，是从4月28日开始上涨。

　　流动性过剩和全球性的低利率无法避免地也冲击到了大宗生产资料市场。WTI石油的显著上涨始于2003年的5月，当时为26美元/桶,到2006年的7月为78美元,上涨整整300%；LME铜的上涨始于2003年9月的1800美元,到2006年的5月11日到达8800美元,上涨整整440%。LME铝的上涨开始于2003年4月初，到2006年的5月，上涨幅度为147%。

　　对利率最为敏感的是房地产市场。我们已经感觉到我国房地产价格的飞速上涨，但是，全球房地产咨询机构Knight Frank对2006年的调查结果显示，中国内地的房地产价格上涨速度没有进入前十名。美国的次级债市场正是在其房地产价格持续上涨的背景下得到肆无忌惮的扩张的。

　　从经济逻辑和各种价格现象中我们清楚地看到，正是以美元为代表的流动性过剩和低利率政策触发了从2003年开始的全球性股票、债券、大宗生产资料、房地产市场的大牛市。

　　但是，自2004年6月开始，美国开始了连续17次加息，直到2006年6月加息停止。受此影响，美国十年期利率恢复到了降息之前的6%水平附近。

　　有意思的是，在美国连续两年17次加息、从而把利率提高到超过5%以后，美国的房地产市场无论是从价格还是从新房屋开工率来看都出现了停止增长。房地产价格从2006年下半年出现了环比负增长。房地产价格的下跌正是次级债问题的导火索。

　　更有意思的是，从2006年下半年开始，除少数小品种之外，大宗生产资料的期货价格并没有创出新高，而是在高位震荡徘徊。石油、伦敦铜、铝等期货价格都是在2006年中期的价格附近震荡，而且由于次级债危机对流动性的冲击上周也出现了疲态。从导致大宗生产资料牛市的因素来看，低利率和流动性导致的投机性需求因素已经不占主导地位，决定于全球经济增长状况的实体经济需求将会恢复其主导地位。

　　对于次级债危机的演化深度目前众说纷纭，但相对确定的是，短期内还无法完全消除其影响。因为有更多的美国房贷在2008年进入利率敞口交易期，如果美联储不能降低基准利率，那时房贷利率将会继续走高，从而使得问题继续蔓延，步入“死亡螺旋”：丧失抵押品借款人增加——贷款机构低价托收——房价走低——借款人信用问题加剧。这个问题是在美国自有住房比例创出历史新高这一背景下出现的，因此其解决难度增加了。

　　关于次级债危机的影响，我们目前可以确定的是，尽管美联储可以保持基准利率不变，但除国债之外的其他债券的风险溢价必然大幅度上升，这将导致企业融资成本的大幅度上升。对于经济增长而言，其作用等同于加息。近5年以来美国新增GDP中有50%来自于房地产市场，房地产的衰退和所有企业融资成本的上升，使得美国经济的增长前景变得黯淡起来。它对全球经济增长的影响，进而对全球大宗生产资料价格涨跌的影响是巨大的。

　　我们的股市有自己的特殊积极影响因素，但又不能与上述消极因素完全脱离干系。