引伸波幅的迷思
衍生产品的设计和定价是一种非常复杂的工作, 需要严格而精密的计算, 才能保证发行者 (issuer)与造势商(market maker) 的规则利益, 同时又能够吸引足够多的投资者参与交易.
一件衍生产品, 比如一个涡轮 (warrant) 的发行与维护费用大约是3—---5万新币, 如果没有足够的交易量是无法摊销这笔费用的, 这样的话, 就是产品设计的失败.
在市场旺热的时代, 比如2006---2007年, 新加坡国立大学数学系的高才生们, 往往还在大三就被各大投行预订了, 给的起薪比同龄人高一倍, 比普通的博士生还高. 目的就是利用他们聪明绝伦的大脑, 参与衍生产品的设计. 同时, 华尔街也是数学奇才们的天下, 他们和金融资本的联姻托起了虚拟经济的神话, 并成就产业升级的标杆.
他们设计的产品, 复杂程度自然远远超过普通投资者所熟悉的股票, 债券和基金. 以涡轮为例, 要观察的指标, 从溢价率(premium), 放大倍率 (Gearing), 有效倍率( effective gearing), 引伸波幅(implied volatility), DELTA值, THETA值, 打和点 (Break-even price), 价内(ITM), 价外(OTM), 在价(OTM)………..等等等等, 不一而足, 对一个生手来说几乎等同天书, 足以把他们彻底打蒙.
这些指标有许多需要用复杂的公式才能计算出来, 在他们中, 对涡轮定价起最关键作用的是引伸波幅 (简称IV), 研究透了IV, 就掌握了驾驭涡轮的钥匙, 然而, 恰恰在这一点上, 有许许多多的迷思, 影响了我们深入的判断.
有一个广泛流行的说法是, 造势商(简称 MM)会操纵IV值来获取额外的利益, 而MM通常会不无委屈地辩解, 自己只是一个市场维护者, 赚取的只是规则利益和BID利益, 对于市场可能的方向自己不预设立场, 因而也不会据此操纵IV. 他们说的大致可信, 但是听众半信半疑. 比如说设计上明显有缺陷的产品, 很快就进入深度价内, MM的规则利益无法保护, 相反还面临风险, 这时候MM通常就拒绝继续提供IV值, 让投资者无从介入.
另外还有一个迷思, 就是以为IV值是一个绝对的数值, 在不同的MM那里能够相互比较. 其实大错特错, 不同的MM有不同的计算公式, 得到的数值是绝对的不同, 比如说新加坡最活跃的四大投行----- 兴业(SG), 墨尔本银行(Macquarie), 德银(Deutsch), 巴黎(BNP), 在他们个自的网站上对同样的产品DBS BNP ECW110704, 今天给出的IV值分别是12.7, 9.2 17.38, 12.7, 如此的大相径庭, 除了两家来自法国的银行SG和BNP因数据共享而一致外, 其他的真的让我们怀疑, 他们是否在谈论同样的产品. 结论就是, IV值至关重要, 但是却是一个相对值, 要对比它, 只能从同样的MM那儿进行时间上的纵向对比和相近产品之间的横向对比.
通常我选择兴业, 因为它实力最强, 数据更新最及时, 界面红彤彤的也最喜兴, 网址是: http://sg.warrants.com/singapore/en/sgdata/list.cgi
然而, 如果观察这家MM, 也能发现许多蹊跷的事.
比如说我们都知道IV值会随本股价格的升高而降低, 但是通常还是会高于本股历史波幅(Historical Volatility), 然而今天DBS BNP ECW110704的本股历史波幅是13.42, 而IV值却只有12.70, 昨天它的IV还是15.02, 变动幅度如此之大, 与之对应, 本股的价格昨天和今天都是14.9, 一分钱都没有变, 岂非咄咄怪事?
仔细观察今天本股的分时图, 才能揭开其中的奥秘.
从下面的分时图可以看到, 受隔夜美国市场走强的影响, DBS高位开盘, 一如既往, 再次高开低走(这是新加坡股市久演不衰的戏码), 向下探底的深度高达1.35%, 然而临近闭市前的最后几分钟却强力拉升, 把所有跌幅全部拉回, 一方面说明了主力的控盘能力, 另一方面也给MM出了一个难题.
因为MM在闭市前几分钟, 通常就停止了交易, 无法对最后的急拉作出反应, 也就是说, 涡轮的最后成交价格, 对应的是收市前几分钟的本股价格. 然而在计算IV时却采用本股的最后成交价格, 这里面就产生了不匹配, 也造成今天IV值的异常.
我们都知道, 只要有不匹配, 就存在套利空间, 如何从中套取利润, 却是一个值得探讨的话题.
通常在下一个交易日的最初一两个小时, 套利窗口就会关闭. 探讨MM是如何封闭窗口, 并善加利用, 是另一个值得探讨的话题.
通常在IV走低的时候, E.G. 值就会急速放大, 从而吸引激进投资者加入, 这是否就是MM所要追求的结果?
问题已经提出, 欢迎高人赐教. 也欢迎同学自由探讨
利家
牛！ 可是看不懂。
天道酬勤。 豹兄业余研究到如此地步， 不发财真没天理了。