破解油价泡沫
□ 谢国忠/文　　总第213期　出版日期：2008-06-09
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油价停止上涨要等到新兴市场国家放开价格；油价下跌则需等美联储将利率提高到通胀率以上

　　近日，油价在剧烈波动。美国西得克萨斯中质原油即期合约（WTI）5月底涨到每桶135美元，但之后一周迅速跌回每桶126美元。价格的剧烈波动增加了对期权的需求，特别是执行价与WTI现价差距较大的期权。看涨阵营认为，价格会被推高到每桶200美元。看跌的人则认为，价格已经涨到峰值，需求将减少，并带动价格下跌至每桶80美元。
　　我认为，原油价格还会继续上涨；要等到中国和印度将成品油价格放开，原油涨价才会停止。这轮泡沫破裂则需等美联储将利率提高到通胀率以上或接近通胀率，这很可能是在2010年年中。

石油供需图景
　　2002年以前，原油价格一直在每桶20美元附近波动。2003年，强劲的全球经济推动了原油价格上涨。起初，原油价格上涨的节奏与普通经济周期毫无差异，直到2004年下半年，原油价格上涨速度明显快于往常。2007年上半年，美国楼市低迷加剧了原油需求减少的预期，原油泡沫处于破裂边缘。之后，为了挽救金融体系，美联储大幅降息，刺激金融资本流向原油市场。我可以肯定地说，2007年夏季伊始的原油价格快速上涨是货币现象。
　　认为油价无泡沫的人，其最重要的论据是原油存货并没有增加。存货增加是泡沫发生时的常见现象，但并非必要条件。在科技股泡沫期间，许多公司会斥巨资提高带宽容量，这是一种存货；在美国楼市泡沫期间，许多家庭购买第二套住房但不常住，这也可以看做是存货。但是，1997年香港楼市泡沫和目前的原油泡沫却没有上述过度建设或者大量空置的情况。在这两次泡沫中，都有某种约束阻碍了供给对价格上涨做出反应。对这种供给受到约束的泡沫而言，其标志是收益率下降，以及资产升值在总回报所占的比重提高。
　　通常情况下，价格上涨会增加供给、减少需求，于是存货就成为泡沫持续的必要条件。但是，目前的原油供需变化非比寻常。
　　据国际能源机构（IEA）统计，超过80％的需求增长来自中东地区和亚太地区。中东地区的原油出口占全球总量一半以上。高油价大幅提高了它的出口收入，而收入增加又刺激了国内对原油的额外需求。推动需求的收入效应，大于压低需求的价格效应。这种不同寻常的需求变化，使得中东地区原油消费与原油价格呈正相关关系。此外，原油出口国有能力将国内成品油价格维持在较低水平上，因为它们无需付出高额成本。高收入和低成本合在一起，对刺激需求有极大的正面作用。上述分析同样适用于其他原油出口国。大约一半的原油需求可以用原油出口国的这种供需变化来解释。
　　在中国、印度这样的新兴市场国家，价格管制或者补贴是维持原油需求的重要因素。能源在发展中国家的产品和生活成本中的比重都要高于发达国家。多数发展中国家很难在不引起政治麻烦的前提下，将上涨的原油价格传递给消费者。倾向于补贴政策的政府总相信这种政策是暂时的，希望原油价格会回落。但事与愿违，由于原油价格持续上涨，取消补贴的后果越来越严重，使得这些政府不愿意停止补贴。无意中，它们在维持高油价中扮演了重要角色，但同时它们又很害怕高油价。正如原油出口国的原油需求依赖于高价格，进口原油的发展中国家的需求弹性取决于政府补贴政策。此外，原油补贴使得发展中国家的出口商品价格维持在较低水平，这其实是对西方消费者的补贴，使得他们有能力应对本土的高油价。
　　经合组织（OECD）国家对原油的需求已连续三年出现下滑。国际能源机构预测，OECD国家的原油需求将减少0.3％，即每日20万桶，这主要是因为美国需求下滑。OECD国家的需求应该比发展中国家的需求更有弹性。原油在这些国家特别是美国的用途，是为了生产汽油，因此原油需求更取决于生活方式。生活方式不会突然改变，消费者会先采取观望态度，希望价格能够下跌。当他们放弃这种预期时，人们将开始调整生活方式。现在，美国消费者似乎已经开始改变。购买新车时，美国人开始青睐小型且节能的车。近期的汽车购买数据显示，大型车的销售，特别是运动型多功能车（SUV）的销售，在大幅下降。有讽刺意味的是，这种车在中国的销售日益火爆，许多美国汽车经营商正考虑将存货运往中国的可能性。
　　欧洲和日本消耗原油是美国人均水平的一半，压缩原油需求的空间相对较小。出乎意料的是，由于关闭了一些核电站，日本原油需求大幅增加。4月，它的原油进口上升了10％，增至430万桶。同月，它的液态天然气进口增加20.8％，增至572万吨。这两项增幅暂时地超过了中国。日本的核电站问题，可能是支撑当下原油价格上扬的重要原因。很难判断日本要多久才能修好它的核电站。一旦修好，加之日本原本就是能源使用效率最高的国家，那将成为原油价格下跌的催化剂。
　　欧洲原油需求似乎不景气，但也没有下滑。欧洲汽油税较高，消费者习惯于高油价，其汽油价格几乎是中国的3倍。加上欧洲人开的已经是节能车，很难进一步节油。作为欧洲的传统，每逢这种时期，消费者会举行抗议游行，反对高油价，目的是给政府施压，争取减少汽油税。如果欧洲国家的政府屈从于压力，那么将剪断市场价格和消费者价格之间的链条，进一步维持高油价。
　　总之，在需求方面，我们看到的是一幅关于价格上涨对需求影响的复杂图景。在原油价格激增之下，美国是惟一对需求反应正常的主要经济体。日本的核电站问题，使其原油需求变得更加复杂。欧洲可能减少汽油税，从而进一步维持高油价。最重要的是，发展中国家的补贴政策是需求持续增加的最重要因素。过去五年，新兴市场油价平均为每桶50美元。同期美元贬值了30％，排除美元贬值因素后，新兴市场的油价平均仅为每桶35美元。因此，油价激增带来的大部分冲击，都没有影响到新兴市场的消费者。除非新兴市场国家取消补贴，否则原油需求就将保持活跃。
　　供给方面的情况比较简单。油井依旧开足马力生产。当新的油田开始开采，原油供给就会增加。但由于开发新油田需要几年时间，原油供给在短期内是相对固定的。惟一的例外是沙特，它仍有每天200万桶的闲置产能。沙特就像是石油市场的中央银行。它的闲置产能被假设是价格稳定器。当原油价格处于低位，它就减少产量，反之亦然。截至目前，沙特抵制住了美国对它施加的提高产量的压力，他们认为是金融投机而非供给短缺造成了价格上涨。
　　当然，高油价增加了沙特的收入，对沙特来讲是件好事。沙特的惟一顾虑是高油价引发替代能源的开发，在长期会减少石油需求。这种担心正是沙特在20世纪 90年代试图将价格保持在每桶25美元的原因。当前的高油价可能会触发沙特的战略转型，即为应对未来需求减少而在眼下尽可能多挣钱。巨额外汇储备将有助于它度过未来持续的低价格时期。届时，沙特可能将通过现金储备管理，而不是通过稳定石油价格来稳定经济。
　　美国的确有能力迫使沙特增加产量。它可以做出威胁，以保护沙特皇室名义派兵。这样的摊派可能会很严重地损害皇室的威望，甚至触发革命。沙特潜在的政治骚乱会使油价在目前水平上涨2倍到3倍。因此，美国政府可能不会对沙特采用这种高压战略，供给在短期内也不会有大的变化。

泡沫破裂两阶段
　　在需求活跃和供给固定的条件下，金融投机可以非常有效地推动价格上涨。投机资本一波接一波地推高价格。每次油价上跳10美元左右时，市场暂时平静，投机者观察政治反应。政治家气愤的辞令和消费者的抱怨，确实在每轮价格暴涨之后如期而至。但只要言论没有付诸行动，投机资本就又一次推动价格上涨。这种“老鹰捉小鸡”的游戏在过去三年里反复出现。
　　许多投资商品期货的共同基金成立了。作为需求方，这些年共同基金在推动油价上涨方面起到了比对冲基金更重要的作用。次贷危机引发了信贷和股票市场暴跌，通胀使得债券市场变为熊市。随着资金从这些市场撤出，它需要寻找一个落脚点。弱势美元、通货膨胀加上需求弹性和供给约束，使得石油市场成为理想的吸纳资金的场所。
　　在美国国会的压力下，美国商品期货交易委员会（CFTC）正在调查有多少金融资本导致了原油价格的上涨。有关原油市场上金融资本总量的数据并不理想，下面引用的数据可能很不正确——投资商品期货的基金从2003年的130亿美元增加到现在的2500亿美元，一些人则认为在商品市场的投机资本总量高达2 万亿美元。虽然很难准确估计投机资本额，但我们可以很有信心地说，它是过去三年里推动商品价格上涨的一个主要因素，并且很可能是最重要的因素。美国因为不能强迫沙特增加产量，正在对投机资本进行调查。但调查的过程会拖很久，等到得出结论，这场泡沫可能早就破裂了。
　　我预计，这场石油泡沫的破裂将分为两个阶段。
　　第一阶段，新兴市场取消补贴，这会让油价见顶。许多国家，例如印度尼西亚和马来西亚，正在减少补贴，因为他们无法继续承受财政负担。最近，印度尼西亚将汽油价格提高了33％，至64美分。这仍然只是国际市场价格的一半。不难看出，新兴市场油价离国际油价到底有多远。
　　这场游戏最大的玩家是中国和印度。印度的炼油商每周损失10亿美元，大约相当于GDP的5％。这种负担对印度来说是不可能持续下去的，它必须取消补贴。实际上，印度可能很快面临一场危机——如果它取消补贴，通胀可能失去控制；如果继续补贴，政府财政将无以为继。假如印度陷入危机，金融市场信心将受到打击，并引发石油价格下跌。
　　更重要的是，中国必须取消补贴，让市场调节需求。中国的经济总量是印度的3倍，且财政状况保持良好，有实力维持补贴。但是，短缺可能迫使政府改变政策。汽油和柴油供应在一些欠发达地区变得越来越难，并且短缺可能扩散到主要城市。另外，今年夏天还可能出现近年来最糟糕的电力紧缺。造成这些短缺的主要原因，就是价格管制。这将对中国政府构成压力，使其逐渐放开价格。
　　第二阶段，等到美联储开始升息，直到利率高于通胀率时，石油价格将大幅下降，即泡沫破裂。美国楼市泡沫直到美联储将利率提高到5％才开始破裂。眼下的石油泡沫可能也要经历同样的过程。但近期的美联银行（Wachovia Corp.）事件及华尔街主要金融公司债务评级被调低，提醒我们金融体系仍不稳定。要到2009年年中，美联储才会考虑提高利率，利率超过通胀率则要等到 2010年年中。高油价还会伴随我们很长一段时间。■