揭秘最风光最可怕的做空者格劳克斯，折射一个“熊咆哮”的时代，愈演愈烈。


香港女股神、西京投资主席刘央严重失手了。



她重仓持有、倾力支持的中金再生(0773.HK)年初刚获得国企将大规模入股的利好消息，就被一家神秘的美国做空机构格劳克斯(Glaucus Research)质疑其财务数据有问题，被迫停牌。



港交所资料披露，中金再生上市时，刘央曾斥资4亿港元认购，后又3次增持，至停牌前其持股占比为7.01%。以停牌前报9.43港元计算，她手中股份当时市值约7.77亿港元。



当时刘央对中金再生被迫停牌显得愤愤不平：“这么好的一家公司，被做空机构打击了，还没有得到港交所正常的回应及维护，这让我非常困惑。老是不复牌，公司的客户和往来银行要怎么想?我也是股东，这有损股东利益!”她历数格劳克斯没做实地考察，也不了解中金再生的经营模式，并把格劳克斯早前做空西部水泥(2233.HK)损失惨重的案例也翻了出来。



然而形势急转直下。



半年后香港证监会首次动用《证券及期货条例》第212条权力，向法院申请将被质疑账目造假的中金再生清盘。



随着主席秦志威自首，中金再生的骗局基本尘埃落定，女股神刘央持有的7.77亿港元股票极有可能全部变成废纸。



栽在中金再生上的不只是西京投资这个机构投资者。中金公司被清盘，加拿大“股神”德马雷家族、挪威央行、摩根大通以及计划收购中金再生的中国节能环保集团公司都将蒙受巨大损失。



一时间资本市场人心惶惶，始作俑者格劳克斯也浮出水面。到底这家名不见经传的新做空者是何方神圣，有什么本事拆穿了连专业机构投资者也未能识别的骗局，一下子击倒了这家号称中国最大废金属回收公司的百亿民企?





归谬法下的“突然死亡”



中金再生的“突然死亡”来得如此突然，连许多机构投资者都阴沟里翻船，遑论那些后知后觉的小股民。



申银万国高层人士黄素真仍然心有余悸，她说香港资本市场业内几乎没有一个人预料到事态会发展到如此严重的地步：“讽刺的是，不仅出事前没有任何先兆，很多投资者反而把股价反应视为买入的信号。”



时间回拨到2012年12月最后一天，中金再生宣布向三位雇员发行300多万股认股权证，行使价是与当时市价相若的8港元。下一个交易日，股价继续向上突破，成为投资者另一个追买的理由。黄素真告诉《二十一世纪商业评论》(以下简称《21CBR》)记者，当时业界真没想到中金再生会有如此严重的财务造假，顶多就是质疑其报表含有水分或者做过财务修饰，停牌前市场也没有足够的反应时间：“一般出现问题的股票停牌前都会有个明显下跌，但中金再生下跌幅度太小，连许多对冲基金都没逃出来。”



2013年1月25日，中金再生宣布国企中国节能环保集团公司或将入股成为大股东，需要停牌。只是这一停，中金再生不但没有迎来国企的财神爷，反而走上了被调查清盘的绝路。



黄素真坦言：“当时中金再生业绩飙升，投资界大牌一路保驾护航，如果不是出了格劳克斯的报告，恐怕还要一路高歌下去。”



高得离谱的增长率和存货周转率、匪夷所思高于苹果公司6倍的人均产值、完全对不上号的增长规模、上市半年后财务官王学良因公司拒绝其查看财务资料而申请辞职——格劳克斯的数项指控均条分缕析，而最终中金再生被猎杀的“阿基琉斯之踵”，则是公司“废旧金属进口远远超出配额”的指控。



格劳克斯用的是归谬法。



如果要满足中金再生财务报告中提供的年销量，按照金属回收行业均值30%的金属产出率，其每年需进口的金属废料用量会远远高于中国环保部每年核准其进口的配额。实际上，中国海关的数据显示，中国同期有色金属废料进口量为每月40万吨，如果中金再生要达到其年销量标准，其进口量需要占到中国整个进口量的30%。数据与官方公布出入如此大，显然这里面只能有一方在说谎。



这让人联想到中国著名的造假案例银广厦，后者也是因为造假数字与海关数字有极大的差异，而被揭露。



黄素真认为“扣紧官方”正是格劳克斯的高明之处：“之前香橼攻击恒大主席人品不好、学位造假等东西都是公说公有理，婆说婆有理，很难界定。但是你的主营业务核心数据与官方出现如此大的出入，是一旦戳破就永远无法自圆其说的。格劳克斯也发现用这招对付与红色资本有关系的民企特别有效。”



成功猎杀中金再生之后，格劳克斯转战新加坡市场，如法炮制做空闽中食品，使其成为新加坡股市第一家被做空的中概股。格劳克斯指出，闽中食品的第二大客户福建莆田时大自然蔬菜制品有限公司在2009财年的销售收入为1.42亿元，2010财年第一季度销售收入为3030万元。格劳克斯声称，它拿到的工商资料显示，2009年该公司主营业务收入和主营业务成本均为0，净利润为6083元。格劳克斯试图再次利用官方信息，将所要做空的公司一举击溃，这成了格劳克斯的惯用操作技巧。



香港证监会的“铁血出手”，令持有中金再生的投资者哀声一片。一战成名的格劳克斯创始人马修.维切特(Matthew Wiechert)告诉记者：“我们同情因中金再生亏损的人，但证监会的行动能防止更多投资者掉进这个烂公司的陷阱。”





“海神”的攻击招数



在资本市场竞争如此激烈的今天，做空机构早已遍布华尔街的大街小巷，而最为中国投资者们熟悉的要算专门狙击中概股的浑水和香橼。激烈的做空行业竞争中，相较于2001年已经成立并开始摸索发布针对上市公司做空报告的香橼而言，格劳克斯并不具备任何先发优势，其在2011年3月8日才发布了第一份做空中概股旅程天下(Universal Travel Group)的报告。但这并不妨碍马修本人遵循着这个特殊行业的规律，包装出一家具有高识别度的做空机构。



成功做空安然公司并被称为“最伟大的做空者”的James Chanos告诉《21CBR》记者，起一个神秘而极富寓意的名字，为新成立的做空机构开个好头，是这个行业从业者们最重视的规则之一。“浑水”是直接取用中国成语“浑水摸鱼”的隐喻，Chanos认为这样的名字对以西方投资者为受众、针对中概股的机构而言一针见血;“香橼”来自法语柠檬，也是一语双关“有缺陷”之意，同样过目难忘。



而马修为自己的做空机构挖空心思起的名字格劳克斯(Glaucus)，是希腊神话里被赋予了预言能力的海神。马修说格劳克斯经常浮出水面，拯救陷入困境的水手和渔民：“我建立‘格劳克斯’，就是要帮助市场投资者们在奸诈的金融海水里，找到无限的投资机会。”



但是要在全球主要股票交易市场成千上万只股票中选出可做空的对象，无异于大海捞针，做空机构的选股思路尤为关键。在高盛从事个人高风险投资理财的阿林甘由于工作性质，与很多做空机构都有沟通。他仔细研究了浑水、香橼等为代表成功做空者的思考路径：“浑水成名已久，但是业界认为它近几年触觉变得迟钝了，没能拿出什么好东西。香橼的选股思路是偏爱新兴互联网行业，特别是金融与传媒跟互联网的交叉领域。它做空过的China VoIP Digital(从事网络电话业务)、新华财经传媒、中国金融在线、斯凯网络科技等几乎百发百中，不是退市就是股价七八成下跌，东南融通是其代表作。准确的选股思路大大提高了它的命中率。”



至于靠中金再生一战成名的格劳克斯，阿林甘透露其发展思路经历过一个巨大的转折：“由于创始人的背景，这家做空机构开头选择的是一些市值不大的中国中小股，做空的公司旅程天下控股和海湾资源等，因为被质疑财务造假退市或寻求私有化。应该说，利用他获得的一些中小股的信息，初期的命中率还可以。”



但是选择中小股会面临一个大问题，就是影响力太微弱，无论对名声的积累还是做空获利都满足不了格劳克斯的胃口。为了改变这个局面，格劳克斯开始剑走偏锋，猎食颇有分量的大型中概股，战场也从美国转向离华人投资者更近的香港股票市场。市值145亿港元的首钢资源(0639.HK)和55亿港元的西部水泥，被选中为猎食的目标。



在马修看来，西方投资者对中概股有个误区：“人们以为只有通过反向收购上市的公司才存在财务造假和公司治理渎职，其实那些通过传统IPO上市的公司也是风险深水区。”他坦言“无法把找到问题公司的钥匙直接给你”，但财务数据永远是最致命的关键：“我们总是注意那些毛利率高得可疑，特别是投身新兴而竞争又非常激烈行业的公司。营业额突然暴增、公司资本连续暴增以及管理层有可疑关联交易存在，也会成为跟进的重点。”



至于财务容易出问题的行业，马修直接点名大宗商品，特别是做矿产生意的公司需要特别注意：“因为这类公司的资产不易衡量，令投资者、监管者和会计师很难判断他们对财务价值的声称是否符合实际情况。”



阿林甘分析，自从转战亚洲市场之后，格劳克斯瞄上的都是与政府关系密切的民营企业：“他对公开信息中提到政策大力扶持，或者能从地方政府获得优惠，或者上下游对接的是非民营资本的公司特别敏感，极端不信任。他的报告或许能引起投资者怀疑，但他攻击的这类公司，有的确实根深叶茂，而且它们往往不是一个人在战斗，所以成功的几率不高。”



比如马修选择做空西部水泥、首钢资源，就属于“国情性理解不足”，命中率就低了很多。而中金再生虽然攻击准确，若不是香港证监会出人意料要其清盘，也不能在这只股票上狠赚一把。



不过令阿林甘觉得有趣的是，做空者总会对某些“爱股”表现出偏执狂的一面。如果一击不中，大多数时候他们需要理性地壮士断腕，尽管这意味着数个月的调查研究也全部付诸东流。但是他们总会对那么一两只“爱股”非常执着，无论市场反映出股价继续下跌的可能是多么渺小，总不放弃接二连三地出报告“敲打”这只“爱股”。



于香橼而言，这只股票是奇虎360。于格劳克斯而言，这只“爱股”是搜房网。马修认为搜房网必须解释，为什么对于轻资产模式的互联网公司，却需要到纽约等地收购世界上最昂贵的不动产来培训7000英里外的中国员工。“更需要思考的是，互联网公司‘炒房’仅仅是因为主营业务出现了经营问题，还是涉嫌上市公司与大股东之间存在利益输送?”就像谢国忠十年如一日唱空中国房地产，马修也执着地相信，这些公司的泡沫终有破裂的一天。





　　

马修的秘密



相比进入资本市场较晚，大多数投资者谈之色变的中国而言，做空机构(往往以个人为灵魂)在西方被视为一个颇有历史的“手艺”行当。早在1609年世界上第一个证券交易所在荷兰阿姆斯特丹成立当年，就有一名商人一边发布不利于东印度公司的消息，一边卖空该公司股票。这门发展演变了400多年的古老生意，不但留下了许多专业化的做空操作理念，也在不断挑选着敢于在钢丝上行走的从业者。



在美国，做空机构都是只有几个正式员工的小作坊作业。特别是创立初期，创始人往往顶着董事长、业务总监、研究总监、财务总监等多个头衔。美国柯美龙对冲基金的基金经理本嘉铭.撒维多告诉《21CBR》记者，如果做空机构想要以一己之力了解遥远的中国上市公司到底在干什么，从多如牛毛的中概股中找到命中率高的攻击对象，人脉资源及信息来源渠道则成为这场高风险赌博中决定胜负的关键。



“香橼的安德鲁.莱福特早在刚出道的时候，就在针对中国大宗商品的期货市场玩得不亦乐乎;浑水的创始人长期在上海居住，结识了很多怀着各种目的给他通风报信的中国人。至于格劳克斯的创始人马修，他之前在罗仕证券(Roth Capital)的背景帮了他大忙。”本嘉铭透露。



对于自己的个人经历，马修并不愿意多谈。不过经本嘉铭引荐，《21CBR》记者联系到了曾和马修在罗仕证券共事过的洛卡索。罗仕证券是一家本部在加州的迷你投资银行，中国客户在其业务比重中地位举足重轻。洛卡索透露，马修此前在罗仕证券做销售交易员(Sales Trader)。这个职位的主要任务是作为客户与投行的桥梁，将公司客户们吸引过来购买投行的产品和服务以收取中介费用。



“马修在这份工作中，认识了大量希望到海外市场融资、上市以及拓展海外业务的中国中小民营企业，也有机会接触到大量这些公司的内部文件。而且他不像别的投行员工只是为了赚钱，他是发自内心地想了解这些中国公司的情况。”本嘉铭说。



有趣的是，马修在疯狂做空中概股以前，是个忠实的唱多中概股的粉丝。本嘉铭分析，因为那个时候马修正在为与待上市公司休戚与共的投行服务，他的出发点自然与本性唱多的投行一致。至于马特忽然投身到自己原来职业对立面，越洋电话那头的本嘉铭笑道：“他很精明，发现在做空美国上市的中概股几乎百发百中的形势下，做空比做多赚钱快多了。”



不过用马修自己的话来说，还是因为“随着对中国公司的了解越来越深，我才明白它们存在着普遍的系统性的造假风险”。



然而在做空几个超级中概股都无疾而终的情况下，马修的话只是被视为又一个图利者伪善的谎言，业界并不信任他。律师苏菲为了帮助被格劳克斯做空的西部水泥收集证据反击，仔细研究过马修的个人背景。



她清楚记得马修的“海神”刚开张时，他自己亲口承认过对中国公司的调查并没有落到实处：“他说自己在中国没有投资研究、管理账目、账目调查和实际运营等背景。更夸张的是，他唯一的实操金融经验就是给投行当掮客。他也承认他的背景无法保证自己指控别人的证据都能准确无误。”



苏菲还发现，马修在进入罗仕证券之前做了一件充满争议的事情：“这家伙离开学校之后不久，就开了一家叫‘ICASHDIRECT’的公司，操纵网上工资日贷款业务(Payday Loans)，并且利用它骗钱，专门占穷人的便宜。”



令苏菲觉得搞笑的是，这家在加州成立的ICASHDIRECT公司，董事长、主席、主管、秘书甚至出纳员，都由马修一个人担任：“为了混淆视听，他2009年为ICASHDIRECT开通了一项业务，叫‘我的网上快速现钞’(My Quick Cash Online)，做网上工资日贷款业务。”



“工资日贷款”业务，是美国一种小额短期高利贷，为在下一次发放薪水之前急需用钱的人所设。这种贷款额度往往在100到1500美元之间，还款周期一般为2周，年利率高达390%到780%。由于大多数贷款人最后都被高额利息捆绑至更糟糕的财务状况，从而陷入循环贷款的圈套，“工资日贷款”一直被视为灰色地带的营生，多数在拉斯维加斯等赌博城市最为盛行。虽然这种模式的放贷者一直想进入加拿大，但由于加国政府对高于60%年利率的贷款属于非法的规定，至今未能如愿。



如果经营这种名声不好的灰色业务还不足以对马修的挣钱理念定性，那么“我的网上快速现钞”中的隐形交易则直接把他淹没在质疑声中。许多在“我的网上快速现钞”登记了资料的美国人发现，无论是否进一步在该网络平台贷款，自己的支票账户都会在未经本人同意的状态下莫名其妙被扣掉24.95美元。如果你怒气冲冲地打电话给该网络中心，服务人员就会和气地告诉你，这笔钱是平台为你购买个人身份识别防欺诈系统所需的费用。如果你不需要，“我的网上快速现钞”会在8到10个工作日内退款。但是如果你不致电的话，你的账户就会在神不知鬼不觉的情况下损失24.95美元。



苏菲指出，这是做“工资日贷款”生意的公司常用的欺诈手法，为了让人不易察觉，骗取的金额一般在10到20美元不等：“但是假设一天有500人上钩，这些骗子光一天就有12475美元非法获利，一年下来就有450多万美元入袋。而且这只是以500人每天为基数计算，实际人数远远比这个数字大得多。”



马修这些疑点重重的过去，以及命中率不高的做空报告，令格劳克斯一直不受投资者重视。不过这些担忧的态度，都在格劳克斯猎杀中金再生一战成名之后，发生了巨大的变化。



简单地说，格劳克斯终于“红了”。





熊的咆哮



香港证监会首次运用法定权力，向法院申请将怀疑涉及造假账的中金再生清盘。监管力度之严厉，港股历史闻所未闻，投资者震惊之余，最大的疑问是证监会铁血出手，除了保障投资者利益，是否还有其他考虑?



黄素真认为证监会的一些说法透出了玄机：“证监会指控中金再生上市前，招股文件中的资料就已经出现夸大失实。这意味着上市保荐人跟核数师等专业中介机构，也有可能被质疑因专业失实而成为清盘人的讨债对象，甚至有可能被处罚。”



在很多投资者心中，作为中金再生上市独家全球协调人、账薄管理人及牵头经办人,并与招商证券一同担任保荐人的瑞银，扮演的角色并不讨好。中金再生上市4年，瑞银连续出了13份报告，所有评级均为“买入”。



中金再生负责投资者关系的肖西向《21CBR》记者透露，公司的不少机构投资者也是看着瑞银里的头面人物的关系而入股。上市以来每次公司有什么风吹草动，瑞银都立刻安排管理层电话会议跟投资者沟通，或者接受香港最大的财经媒体采访澄清，并且帮秦志威做一系列“沙盘推演”：“都是非常专业的危机处理手法。如果公司没问题，一定就过去了。”



香港证监会对中介机构的失职也并不手软。最新的案例是因招股书出现虚假及具误导性资料的洪良国际(0946.HK)，保荐人兆丰资本就被撤销保荐人资格并重罚4200万港元，其前执行董事黄腾忠则被停牌3年，另一名兆丰资本前董事总经理康晓龙，则被撤销牌照。



至于为中金再生审计会计报告的德勤，则强调证监会另外委任临时清盘人，并非是因为审计师犯错。德勤指出，证监会的“调查”拥有的权力和规模本身就不可同日而语，审计的工作只能是核查公司的财务报表是否符合会计准则。



在与港股比邻而居的内地股市，绿大地、万福生科的欺诈也同样惊心动魄，而查处的力度却大相径庭。今年是中国证监会“钢腕治市”的一年，统计显示头7个月证监会已经对A股市场120家违规公司进行处罚。不过投资者笑言：“一道清盘令胜过120张罚单。什么时候格劳克斯会来做空内地股市，就说明我们的金融市场真正成熟了。”



中金再生的突然死亡和格劳克斯的突然崛起，也许隐喻了一个“新做空者”时代的到来：大规模造假的上市公司并不少见;随着美国逐步结束量化宽松，资本开始反转朝美国流动，新兴市场股市急剧承压。这给做空者提供了一个绝佳的时机：有“烂货”、有“逆势”，看上去什么都全了。



格劳克斯们的熊式咆哮，令人悸动。(应受访人士要求，文中部分姓名为化名)



来自：《二十一世纪商业评论》，作者：吴丹
---