汇率是一个价格，但它不是一般的价格，一般是用货币标示的商品和劳务的价格，汇率则是用一种货币标示的另一种货币的价格。这决定了汇率与一般价格既有共性，也有个性。
一切价格变量都有名义价格和实际价格的双重规定性。名义价格是用货币标识的价格。你到商店买东西，价签上标示的那个数字就是名义价格。实际价格则是包含了非货币价格在内的真实代价。你到商店买东西，支付的真实代价可不只是名义价格，还有乘车的费用，以及往返路上和购物过程中的时间价值。后者叫做非货币价格，也是你购物的代价。
供求关系决定的是实际价格而不是名义价格。美国的物价比我们便宜，但是你一般不会到美国去购物的，因为去美国购物，距离太远，非货币价格实在太高了，飞机票可能就超过要买东西的价格。这也是人们为什么要聚集形成城市的原因之一。形成城市，缩短了人们之间的距离，这样可以大大节约交易的非货币价格。用制度经济学的说法就是节约了交易费用。
供求关系不变，真实代价不会变。如果人为把货币价格压低，那么非货币价格就会上升；反之，如果人为把货币价格拉高，那么非货币价格就会下降。最终，实际价格会回复其本来面目，实际代价没有变化。如果人为把火车票价压低，那么排队购买就会发生，拥挤会出现，服务质量会下降，这些也是乘火车的代价。供求关系不变，货币价格和非货币价格加总在一起的乘火车的真实代价最终不会改变。如果人为把货币工资提高，那么排队找工作就会发生，托人情找关系会发生，工作环境也会随之变差，真实的工作收入要从货币工资中扣掉这些代价。供求关系不变，从货币工资扣掉这些非货币代价之后的实际工资最终同样不会改变。
既然汇率也是价格，名义汇率被高估或低估，实际汇率相应地就会做调整回归其本来面目。不过汇率是货币之价，实际汇率不一定通过非货币价格变化来得到调整。名义汇率被低估，国内工资和物价就会上升，最终实际汇率会得到调整。反过来，名义汇率被高估，国内工资和物价就会下降，最终实际汇率也会得到调整。只有工资和物价被管制，才会出现非货币价格的调整。上世纪80年代末90年代初，由于工资和物价被管制不能灵活调整，中国外汇市场上出现的排队、托关系购买，就是名义汇率被高估后的非货币价格调整。
逻辑上，实际汇率短期可能高估或者低估，但不可能长期高估或低估。经济的一个变量被固定下来，其它变量一定会围绕它做自动调整。其结果，实际变量就会趋于回复其本来面目。当年博士生面世的时候，我曾问：随机地决定人民币与美元之间的汇率，经济会不会实现均衡？这个问题的答案是：即便随机选定人民币与美元之间的名义汇率，把它固定下来，只要工资和物价能够灵活调整，那么通过工资和物价的传导，实际汇率会回归其本来面目，经济仍然可以达到均衡。
当今世界，工资虽然不能完全灵活调整，但是人们也不会随机选择汇率水平然后把它固定下来，让经济围绕它去做调整；更为重要的是，工资弹性虽然有所丧失，但是物价是自由调整的，而产品和要素的跨国流动则在加强，因此经济不可能一点也不具有自我调整的功能。这就是说，就算人们选择并固定下来的名义汇率偏离了均衡，问题也不会太大。
所以绝不是教科书和一些经济学家所说的那样，因为国家间在生产率诸多方面发生了相对变化，所以汇率需要调整。汇率当然要调整，实际汇率总是要调整，趋于它本来的面目。
可以选择调整名义汇率来直接调整实际汇率，还可以选择调整工资和物价来间接调整实际汇率。在文献和教科书上，前者被称为浮动汇率，后者被称为固定汇率。文献和教科书这么一叫，给人印象似乎固定汇率制度下汇率真的固定了，而浮动汇率制度下汇率才是可以变动调节的。殊不知，无论是固定汇率制度，还是浮动汇率制度，实际汇率其实都会调整，只是调整的方式不一样罢了。所谓固定汇率，并不是汇率真的固定了，固定的只是名义汇率，实际汇率会通过工资和物价变动间接得到调整。所谓浮动汇率，无非是通过调整名义汇率直接调整实际汇率。汇率制度的本质，并不在于汇率是固定，还是浮动，而在于是通过调整名义汇率来调整实际汇率（浮动汇率制度）调整成本更低，还是通过调整工资和物价来调整实际汇率（固定汇率制度）调整成本更低的问题。
在一些条件下，选择调整名义汇率来调整实际汇率（浮动汇率制度）调整成本更低，在另一些情况下，选择调整工资和物价来调整实际汇率（固定汇率制度）调整成本更低。例如，通过工资和物价变动间接调整实际汇率，需要工资和物价有充分的弹性，因此如果工资和物价缺乏弹性，那么这样的间接调整也就无法有效实现，就需要调整名义汇率来调整实际汇率。
中国的劳工合约与西方有很大的差别。中国不是件工，就是低底薪加分红，此外工人要走就走，雇主解雇工人也很容易，既没有工会，也没有过高的最低工资限制。也就是说，中国的劳动市场弹性相对高得多。劳动市场弹性高，工资灵活，实际汇率就会自发得到调整。
就算劳动市场缺乏弹性，也只是工资向下调整缺乏弹性，向上是没有问题的。由于人民币面临升值压力的时候，汇率间接调整的方向是工资和物价上升，因此就算劳动市场缺乏弹性，汇率间接调整的机制仍然是畅通的，那么人民币实际汇率长期低估之说从何说起呢？
1994年中国采取钉住美元的汇率政策，人民币兑美元稳定在1美元兑换8.2元人民币的水平。2005年人民币与美元脱钩，改为以一篮子货币为参考的有管理的浮动汇率制度。虽然没有披露篮子中的货币种类及其权重，但是中国的汇率管理数据显示货币篮子中美元占绝大多数，IMF也数次将中国的汇率制度定性为软钉住。在固定的名义汇率下，中国的工资和通胀相比于美国一直在向上调整，人民币兑美元的实际汇率一直处于不断升值的状态。
由于重要的是实际汇率而不是名义汇率，而只要工资和物价能够灵活调整，就算随机确定名义汇率，实际汇率也会达到均衡，因此名义汇率无所谓均衡不均衡，也就无所谓高估还是低估。至少，只要工资和物价能够灵活调整，那么名义汇率就无所谓高估还是低估，只有工资和物价不能灵活调整、实际汇率必须通过名义汇率来调整的时候，名义汇率才有高估低估一说。这是一个极端重要的属性。可惜，我们很多做汇率分析的人，忽视了这一属性。
不理解名义汇率可以随机决定、实际汇率总会趋于均衡，就无法理解为什么2013年人们还在谈论人民币汇率存在严重低估，但是转眼到了2014年，又说人民币汇率高估了。因为2013年人民币汇率存在严重低估的说法，无论从理论，还是从实践上看，都是错误的嘛。
名义汇率可以随机决定的属性，意味着名义汇率变动常常来自经济趋势突变、政治压力、随机冲击或者预期的自我实现。所以在2011年人民币兑美元7连跌停的时候，我敢说人民币将来还会升值，因为我知道名义汇率可以随机决定，而人民币升值的政治压力仍然存在。
名义汇率可以随机决定的属性，也有助于理解为什么人民币选择缓升，而不是一步到位的急升。因为名义汇率无所谓均衡不均衡，你一步到位升值了，美国施压要求继续升怎么办？毕竟美国可以不买我们的东西，有越南、印度做替代选择，可是我们不能说放弃美国市场了，因为别的市场也已经饱和了。谈判地位的不对称决定了不能不升，于是只能选择慢升。
虽然逻辑上说，总可以固定名义汇率，让工资和物价来做间接调整，但由于调整成本巨大，当面临经济重大冲击、实际汇率严重偏离均衡的时候，可能不得不调整名义汇率。
而且汇率向上调整和向下调整是不对称的。汇率升值可以守住名义汇率，让工资和物价上升间接作调整，而这也相对容易。只要不出现严重的通货膨胀（价格上涨），那么增发货币就是了。这在信用货币时代，一点都不是问题。然而汇率向下调整的时候，要守住名义汇率，让工资和物价做变动来间接调整实际汇率就困难得多了：其一、这需要资本管制或者用大量的外汇去购买本币。但管得住吗？有那么多外汇储备去购买本币吗？就算有，由于本币贬值一般发生在经济下行通道中，这时候卖出外币收购本币等于是在紧缩货币，会不利于刺激经济。而如果同时扩张货币，守汇率的压力又增大了，会出现彼此打架的局面。其二、关键是这个时候要求的是工资和物价向下作调整，但是工资向下调整在很多国家是做不到的。
因此当经济要求汇率向下调整的时候，最好的办法是一步到位贬够。当然有阻力，一是利益集团资金还没有转移出去，会反对一步到位的贬；二是国际上可能认为这是在搞汇率战。
但无论是升值，还是贬值，当名义汇率平价调整后，要坚守新的汇率，维护汇率稳定。
好些人认为，汇率是价格，既然是价格，那么就应该由供求关系来决定，由市场来决定。可是在我看来，尺子要固定，然后才知道长度为何物。货币是价值尺度，首先要货币稳定，然后我们才知道价格是什么，价格机制于是才能正常发挥作用。货币稳定（包含汇率稳定）是价格机制发挥作用的前提条件，不能反过来用价格机制来决定货币之值（汇率的大小）。
在学术上，我是极少数派。我反对浮动汇率制度，主张固定汇率制度。
自上世纪70年代告别布雷顿森林体系、进入信用货币时代以来，由于不再有货币纪律了，货币超发就无法得到控制。当今世界流动性泛滥、虚拟经济游离于实体经济外自我循环、自我膨胀，充满投机性，就是不守货币纪律的恶果。而固定汇率恰恰可以提供一种货币纪律。
书上说，选择固定汇率制度，那么货币政策就不能独立，通胀通缩就会在国家间传导，价格就不能稳定。选择固定汇率制度，货币政策就不能独立是对的，但是如果都遵守货币纪律，不滥发货币，没有通胀通缩，又怎么会有通胀通缩的国家间传导呢？事实胜于雄辩，我们应该调查调查，看看到底是上世纪70年代以前通货膨胀严重，还是之后严重。
坚持汇率稳定，除了要有必要的外汇储备，还会要求适度资本管制。
有人说，管制资本项目是破坏经济自由。但是在我看来，不考虑与其他制度之间的匹配性，简单地认为开放资本项目就是维护经济自由，反之就是破坏经济自由的观点不正确。
如果货币制度健康，不存在滥发货币的现象，那么管制资本项目的确是破坏经济自由。但如果货币制度不健康，滥发货币严重，那么管制资本项目就不是破坏经济自由，而恰恰是维护经济自由。不是说资本项目管制好，而是在货币制度出了问题、滥发现象严重的条件下，资本项目自由兑换未必就是好。货币制度有问题，负号（-），资本项目自由兑换，正号（+），负正得负，麻烦了；资本项目管制呢，负号（-），负负反而得正。
至少，对短期资金的跨国流动做出一些限制是十分必要的。
所以，要不要开放资本项目，取决于有没有一个健康的货币制度。美国、欧洲资本账户开放没有问题，而俄罗斯、泰国这样的国家就发生危机。为什么？因为前者货币制度相对健康，后者则相对脆弱。发展中国家不只是经济发展水平相对低下，制度也相对不健全。发展中国家不是因为经济发展水平相对低下而成为发展中国家的，而是因为制度相对不健全而成为发展中国家的。别的不论，发展中国家央行的独立性能够和发达国家相比吗？
回头说人民币汇率会不会继续贬值。短期内不会，因为一次性贬了4.6%，资本项目是管制的，又有3.6万亿的外汇储备，可以守一阵。但是长期守不住，因为产能过剩，经济杠杆仍然高，地方政府和国有企业的债务是个无底洞，经济还在下滑，而前景也不乐观，人民币存量还超过了美元。当然可以加强管制，比如限制第三方支付。这个跟放松管制的改革宣誓相违背的做法，反映的正是人民币贬值和资金外流的压力。但管制只是把洪流变成娟娟细流。当房市、股市都不具有吸金的能力时，3.6万亿外储最终是敌不过几亿人的涓涓细流的。
寄希望于改革？但改革已经进入深水区，开始触动利益和灵魂。诚如国泰君安宏观总分析师任泽平所说的：“跟国资委谈国企改革，跟计生委谈放开二胎，跟发改委谈投融资体制改革，无异与虎谋皮。当然也有超预期，不改革也就算了，国改竟然倒退，这算不算超预期？”
当外汇储备过快或者过多流失的时候，名义汇率继续贬值就几乎是不可避免的了。