神华101港元估值背后的惊天报告来由

http://www.jrj.com　 2007年10月19日 23:03 经济观察报
　　申兴
　　“中国神话”附着中国神华（爱股,行情,资讯）。

　　10月9日，中国神华(601088)回归A股，在上市后四个交易日较发行价上涨149%。

　　与此同时，国外投行也迷信“中国神话”，10月10日国际大投行瑞银(UBS)公布了一份石破天惊的报告，将中国中国神华的目标价从之前的35港元提到101港元，其时中国神华H股股价约为46港元。

　　国内外大部分机构认为瑞银评级属于“非理性”甚至可笑，里昂证券研究部主管甚至表示若股价达标将“穿上超短裙上中环步行”。

　　可笑的事情本身可能不合理的，但是出现这些不合理的事情，这种现象本身反而是合理的。背后原因就是随着中国内地市场不断做大，相应股票的话语权也在加大，国外投行不得不向国内市场低头屈躬。

　　中国神华的神话

　　中国神华2007年10月9日于A股挂牌上市，上市之前，中国神华创下了数个纪录：沪深股市有史以来最大IPO，全球矿业领域最大IPO，今年以来全球最大IPO。中国神华申购共冻结资金2．67万亿元，改写了A股IPO冻结资金的新纪录。

　　对于这只发行价在36.99元的股票，中国神华上市首日即获得68元的开盘价，而公司董事长陈必亭在接受记者采访时却依然表示“不很满意”，并称将在未来2-3年内提前实现整体上市。

　　陈必亭的话给市场以暗示，当日中国神华涨幅达到83.83%，随后连续3天冲击涨停，收盘于92.12元，较IPO发行价上涨149%。

　　上海铑钿投资管理公司回忆起当日狙击神华的情形依然兴奋：

　　“该股开盘价68元即是最低价，全天成交额322.54亿元，换手率仅36.91%，创近期上市新股换手率最低，全天横在69.3元左右，我们在69元半仓出击，第二天开盘加仓，仅用半小时76.23元封住涨停，全天又成交48.47亿元，涨停板堆积3600万股买单。”

　　而中签的机构普遍惜售，如中国人寿（爱股,行情,资讯）和中国平安（爱股,行情,资讯）虽然中签数目巨大却一股不卖，而更多机构开始大量买入神华。10月9日与10月12日的交易记录上都显示，买入前五名的营业部名单显示基本上是机构席位。该股在上市后的四个交易日内累计暴涨35%，但换手率仍为70%，总成交668亿元。

　　机构抢筹的结果是大象起舞。该股4个交易日3次冲击涨停板。但不少基金仍表示，继续买入的神华将作为压箱底的品种。

　　A股市场上的火爆也激发了中国神华在H股的活力，一反多数回归A股的H股上市即退潮的惯例，中国神华H股在10月10日小幅攀升2.19%，10月11日更是狂飚24.12%，收于57.90元。

　　一次电话会议

　　在中国神华股票飙升的背景中，一次电话会议不容忽视。

　　10月10日，瑞银亚洲矿业主管GheePeh与欧阳薇(WeiOuyang)于10月10日抛出一份报告。此报告将中国神华(1088.HK)目标价由此前评定的35.15港元直接大幅调高187%至101港元。

　　在报告中，瑞银指出，中国神华的现价已充分反映踏入上升周期的2008年度预测利润，及其在长期煤价每吨70美元水平下的营运和收购情况。

　　然而，该行认为，应考虑内地投资者愿意支付购买神华股票的价钱，来计算神华的正确价值。该行以内地煤炭股西山煤电（爱股,行情,资讯）最高的市盈率为基准，给予神华15%的溢价，因而将目标价由每股35.15港元调高至101港元。瑞银称，中国神华一直在为煤炭行业设定新的估值基准，相当于 74倍市盈率的目标价将意味着煤炭的长期价格为每吨150美元。

　　“当时我们去听，主要是对他这个结论很愕然，没想到听到的令我们更吃惊。”国内一家基金公司的研究员告诉记者。

　　一位参加了会议的机构客户表示，“在会议上，他 (瑞银的研究员GheePeh)找了一大堆理由来说明中国现在的经济是多么的特殊，最后断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000多元1吨，从而101的目标价是完全合理的。 ”

　　“既然大陆基金喜欢玩这么贵的，那么神华应该可以达到75倍的PE，那么目标价就101港元了。”GheePeh说。

　　然而，GheePeh的解释并没有得到客户的信服，有位大陆的基金经理一上来就很愤怒地发难，“我们在A股困惑这么久，疯狂了这么久了，就想得到一些国际报告理性的分析，给我们一些理性的估值体系。但是你们不但不给我们理性，反而比我们更疯狂。”

　　另一位客户则绵里藏针，“如果神华到了101，市值也许就超过了中石油，中石化了。那你说，对经济来说，石油更值钱，还是煤炭更值钱？煤炭在很多省份，可是满地都是啊。”

　　电话会议结束后，业界反应同样强烈，美林在第二天写了一份题为“Howmuchshouldacoalstockworth”的报告，报告中这样说道，大家要知道，这可是煤啊，不是黄金，不是铜，不是镍，不是这个不是那个……是经过了几百万年的自然沉淀到处都有的东西啊。

　　里昂证券的分析则是，中国神华明年二季度前内部不太可能完成资产注入或收购，因此将目标价调为48.5港元。该投行还建议投资者利用中国神华 A股上市的机会逢高获利出场。为了说明摆明自己观点，里昂证券研究部主管安德鲁·迪瑞思可(AndrewDriscoll)甚至在公开场合表示，“如果神华在2008年到101港元，我将穿上超短裙与大家见面。”

　　记者试图就神华报告的内容与GheePeh进一步探讨，但被告知GheePeh正在休假，瑞银证券发言人也表示，该份神华的研究报告，与所有研究报告一样，经过所有内部审批程序，而分析员的投资建议，是基于对市场情况、公司及行业的详细分析所作出。

　　据了解，与大幅调高目标价同时进行的是，瑞银大举增仓中国神华，而且获益还相当可观。香港联交所资料显示，瑞银10月5日以每股44.243 港元增仓中国神华1206.9683万股。目前，瑞银以持有中国神华6.15%的股权排名该公司港股股东第二名，但记者尚不能证实该部分股份属于瑞银本公司持有还是代客户持有。

　　有没有合理估值？

　　虽然瑞银该份报告的依据和逻辑遭到了国内和香港投资界近乎一致的质疑，但也有研究人士指出，以目前的市场氛围，并不能排除中国神华H股达到101港元的可能性。

　　中国神华H股股价自8月中旬以来由20余元飚升至目前45元上下，短短两月股价翻倍。除瑞银外，已经有三家国际大投行也给出了12个月目标价，其中摩根大通为50.90港元，德意志银行为40港元，高盛为60港元。其中除德意志银行是较早在9月7日发布的目标价外，其它均为9月25日前后发布的目标价。

　　国泰君安香港的张文先在10月9日出具的报告中，将中国神华的12个月目标价定为55港元。但相对H股，A股中对于神华的股价更为乐观。国金证券认为神华已经成为不便宜的估值杠杆，但依然给出神华买入评级，中金在神华上市前给出的目标价为56-68元，其他国内机构普遍对其上市首日定价在50 -70元之间。

　　10月10日，招商证券研究员卢平发布了关于中国神华最乐观的一份研究报告，他对中国神华评定的最新定价区间为94.5-107.99元，其依据为，公司实施333亿元的战略性收购以及自身产能扩张后，公司的每股收益将达到2.7元左右。“尽管中国神华每股收益大幅提高是在两三年之后的事情，且存在一定不确定性，但牛市市场的信心很强。正如熊市中股价是由最悲观的投资者决定的一样，牛市中的股价是由最乐观的投资者决定的，在牛市中投资者是不可能十分理性的。”卢平解释。

　　至于中国神华H股股价达到101港元？深圳一家私募基金负责人表示，“毕竟市场还是在牛市中，神华的增长不一定来自煤价翻番的瑞银式假设，神华还可能有外延式增长，虽然逻辑不对，瑞银看多的思路可能是对的。”

　　如果，针对H股和A股普遍存在的至少50%折价计算，如果中国神华H股股价达到101港元，则意味着A股可能高达150元。

　　“一家企业没有可能在短时间内基本面发生变化，这样的做法只是属于市场情绪推动下的为上涨寻找理由。”一位基金公司研究员表示。

　　这种情况也并非偶然，“最近出现了外资大行表现得相当激进，态度比中资投行更为主动积极，经常作出上涨一倍甚至两倍的评级的现象，可以说是语不惊人死不休，这在8月内地资金大举来港后比较显著。”交银国际董事总经理温天纳表示。

　　国内一位QDII基金经理表示，“外资投行缺乏独立判断，顺应市场的做法近来已不少见。现在很多外资投行跟国内一些激进券商的做法差不多，就是根据上市公司股价的上涨不断提升目标价。”

　　一些券商研究员把这归结于外资投行在港股出现了A股化资金推动型上涨后的困惑。“在高估值的市场里，泡沫会让人迷失方向。”一家国内私募基金的研究总监这样理解，“或许在港外资投行的这种做法也是港股A股化的一个表现，因为他们也要用博奕的思维来考虑来自A股的投资者。”