余涛 腾讯金融研究中心特约研究员

观点速览：

新加坡金融管理局主张，在投顾服务语境下，算法只是一种具体的工具或方式，其没有改变投顾服务的金融本质，许可制的适用与否是与技术没有关系的，实质上仍然将传统的相关监管体制和规则适用于智能投顾领域。与此同时，新加坡金融管理局例外地设置一些特别的监管规则，以此来平衡安全和创新这两种价值。新加坡智能投顾监管的特色在于，其重视对算法的监管、详细地区分相关概念、有着比较成熟的张弛有度的监管网。

一、新加坡智能投顾监管的一般体制：传统的金融特许制

2017年6月7日，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore, MAS）发布了一份关于促进智能投顾业务发展的意见征询书，启动了对智能投顾定章立制的活动。2018年10月8日，MAS发布了《提供智能投顾服务的指南》（Guidelines on Provision ofDigital Advisory Services），这是新加坡监管当局发布的、与智能投顾监管最为相关的规范性文件。根据《提供智能投顾服务的指南》的规定，智能投顾监管的法律依据是《证券及期货法案》（Securities and Futures Act, SFA）第五部分和《财务顾问法案》（Financial Advisers Act, FAA）第二部分，这两部分的核心内容都是相应经营者申请各种金融许可所应该满足的条件。而这些内容，正是智能投顾所应该遵守的核心规范要求。

MAS主张，在投顾服务语境下，算法只是一种具体的工具或方式，其没有改变投顾服务的金融本质，许可制的适用与否是与技术没有关系的（technology agnostic）。换句话说，MAS仍然将传统的相关监管体制和规则适用于智能投顾领域。这与英国、美国、加拿大、澳大利亚等国智能投顾监管的思路相一致，即大家都将既有的监管体制和规则适用于智能投顾领域。在这个意义上，新加坡智能投顾监管的一般体制就是传统的金融特许制；新加坡智能投顾监管的特殊做法，都是在遵守金融特许制的前提下所作的微调。

此外，需要说明的是，根据MAS的文件所示，智能投顾（robo-advisory）在新加坡被称为数字投顾（digital advisory），即“智能投顾”等于“数字投顾”。不过本文将采取业界惯常的做法，将此种服务统称为“智能投顾”。

二、新加坡智能投顾监管的逻辑构成：分类许可

如前所述，在新加坡经营智能投顾业务，营业者也必须获得许可。只不过，许可的种类取决于智能投顾营业者的业务模式，模式不同，所须持有的许可证也不同。根据《提供智能投顾服务的指南》的规定，智能投顾的监管逻辑和体系可以用如下问答的方式来呈现。

第一步：智能投顾是为客户提供交易资本市场产品的场所服务（不仅促进基于智能投顾提供的咨询服务的交易）吗？

如果答案为“是”，那么此等服务属于资本市场产品交易。智能投顾须获得经营资本市场产品业务的CMS许可证（除非获得豁免）。如果答案为“否”，则进入第二步。

第二步：智能投顾持有客户的资金或者为客户的利益而操作一个集体账户吗？

如果答案为“是”，那么智能投顾须获得经营资产管理业务的CMS许可证（除非获得豁免）。如果答案为“否”，则进入第三步。

第三步：智能投顾（比如通过一份有限委托书）对客户的投资组合拥有自由裁量权吗？

如果答案为“否”，则智能投顾须获得财务顾问许可证。如果答案为“是”，则进入第四步。

第四步：这种自由裁量权受限于投资组合再平衡的要求吗？

如果答案为“否”，则智能投顾须获得经营资产管理业务的CMS许可证（除非获得豁免）。如果答案为“是”，则进入第五步。

第五步：再平衡业务的目的仅仅是将投资组合与其最初被推荐的配置相校准吗？

如果答案为“否”，则智能投顾须获得经营资产管理业务的CMS许可证（除非获得豁免）。如果答案为“是”，则进入第六步。

第六步：投资组合只包括集合投资计划吗？

如果答案为“是”，则智能投顾须获得财务顾问许可证。如果答案为“否”，则智能投顾须获得经营资产管理业务的CMS许可证（除非获得豁免）。

综合上述六步可知，在新加坡经营智能投顾业务可能需要办理的许可证有三种：（1）经营资本市场产品业务的CMS许可证；（2）经营资产管理业务的CMS许可证；（3）财务顾问许可证。这三种许可的区分，取决于智能投顾主体所从事业务实质。在这三种许可证中，只有前两种是存在豁免情形的，唯有财务顾问许可证不能被豁免。这意味着，财务顾问许可证是对智能投顾主体的最低要求；即便前两种许可证可以被豁免，但是智能投顾主体仍然需要获得财务顾问许可证。总之，以前述三类许可证为中心所构建起来的监管体制就是新加坡智能投顾的监管体制。

三、新加坡智能投顾监管的特色之处

（一）重视对算法的监管

智能投顾业务的核心成分就是底层算法，所以对智能投顾的监管在很大程度上就是对底层算法的监管。与世界其他各国监管智能投顾的做法所不同的是，MAS特别重视对底层算法的监管，其在《提供智能投顾服务的指南》第二部分专门对算法的监管作了规定。这些措施包括如下三方面的内容：

1.高管在算法中应承担的责任

《提供智能投顾服务的指南》规定，智能投顾的董事会和高级管理人员（统称“高管”）负有对底层算法的监管责任。高管们必须保证有足够的资源来控制或监督算法的效果。智能投顾机构应该配备足够的、具有相关专业能力的人员，来开发、检验算法的原理、方法。那些使用智能投顾为客户提供服务的工作人员，必须接受了足够的培训等。

《提供智能投顾服务的指南》还规定，高管们不仅要创造一个稳健的风险管理环境和文化氛围，还应该建立一些具体的合规规则。这些规则的内容包括：对智能投顾工具之设计、方法之开发的批准和维护；对智能投顾工具之系统、流程条款和程序的批准；对智能投顾工具的持续监控，比如指定特定人员对算法改变的批准，以及置备安全措施来识别和预防对算法实施的未经批准的接入；确保遵守“技术风险管理的通知和指导”中所列标准；保存好算法设计和开发的相关文件。根据MAS的规定，高管们可以将前述内容外包给第三方。不过，外包并不意味着高管们将责任一起外包出去了，他们仍然需要对前述合规义务承担最终责任。

2.关于智能投顾工具的算法要求

在开发面向客户的智能投顾工具时，智能投顾机构应该确保该工具背后的算法方法是稳健的；确保该工具能够搜集所有必要的信息，并且足够支撑基于该信息所得出的恰当建议，包括拥有合适的识别和解决矛盾信息的机制；拥有将不适合的客户剔除出去的安排；当对该工具作了改变后，在发布这个工具之前，应该进行足够的测试，以探测其中的算法错误或偏见（比如，算法根据客户所提供的信息对客户的风险画像作了正确的分类；算法根据智能投顾的风险画像技术，推导出符合目的的资产分配和投资建议）。

3.关于智能投顾工具的控制和检测要求

智能投顾应该定期对智能投顾工具的算法进行监控和检测，以确保它们能够按照要求进行运作。为了满足此项要求，智能投顾必须至少置备如下措施：预备接入控制措施，以便在需要时能够对算法的算法变化进行管理；甄别算法错误和算法偏见；发现了算法错误、偏见的情况时，拥有暂停对客户提供建议的控制措施；对向客户提供建议的质量做合规检验的措施。

总之，新加坡对智能投顾算法的监管相对比较系统，其以智能投顾机构高管的最终责任为中心，构建起了从算法开发，到算法测试的一整套监管规则体系。其中，高管的最终责任之规定极为重要，因为它在根本上明确了算法责任的最终承担者，有利于保护客户的权益。现如今，学界的很多观点都在探讨算法责任的承担主体如何确定的问题，比如，有观点认为算法本身应该承担责任。但是因为算法不具有法律上的主体性，让其承担责任又存在着巨大的制度障碍。对算法是否具有法律上的主体性的探讨，也许具有重要的理论意义，但是对于解决紧迫的现实问题并不能提供多少帮助。MAS的规定，是比较合乎实际的做法。因为当前的智能投顾底层算法并不是那么智能，远远没有达到应该对其赋予主体性的地步。明确了高管的最终责任，就不会使算法责任和客户权益保护在虚无缥缈的学理探讨中被消解的问题了。

（二）区分“资产管理业务”和“重整投资组合业务”这两个概念

在新加坡，智能投顾经营资产管理业务（discretion over clients’ investment portfolios）也是被允许的。不过，MAS并没有笼统地说智能投顾可以经营资产管理业务，而是很精细地区分了“资产管理业务”（discretion over clients’ investment portfolios）和“重整投资组合业务”（portfolio rebalancing）这两个概念，将重整投资组合业务从传统的经营资本市场产品业务的CMS许可证的桎梏中解脱了出来。这一点是需要我们特别注意的，因为很多的既有观点并不区分“资产管理业务”和“重整投资组合业务”，而仅仅是将它们简单地同等化，即一见到“重整投资组合业务”（portfolio rebalancing），就将其视为是资产管理业务。

客观地说，我们应该和MAS一样，对这两个概念作出区分。主要原因在于：第一，二者的内涵不同。资产管理业务的核心是管理人要对客户的资产进行经营性运作，在这个过程中，管理人在资产管理合同所约定方式、限制等条件下，享有资产经营的裁量权。对资产经营起决定性作用的是管理人的自主判断权。智能投顾并不要求投顾服务主体对客户的资产进行经营性运作，其核心是按照客户的最新指示，对客户的投资组合进行符合最新指示的调整。在这个过程中，客户的指示具有决定性作用。第二，将重整投资组合业务从资产管理业务的外延中剥离出来，可以降低现阶段智能投顾发展的合规负担。因为如果将重整投资组合业务视为资产管理业务，那么智能投顾主体不仅要获得理财顾问业务许可证，还必须获得资产管理业务许可证；如果不将重整投资组合业务视为资产管理业务，那么智能投顾主体只需要获得理财顾问业务许可证就可以了。从实践操作来看，相关服务主体在“资产管理业务”中的自由裁量权要远远大于服务主体在“重整投资组合业务”中的自由裁量权；前者要求更高的智能性，后者所要求的智能性则相对较弱。当前人工智能技术实际上是难以支持前者所要求的智能性的。如果强行要求经营重整投资组合业务也要获得资产管理业务牌照，那么就会出现“牌照超前，现实落后”的不匹配局面。第三，二者的机理不同。资产管理业务中，管理人会对投资组合的构成进行调整；相反，在智能投顾业务，服务主体并不会对投资组合的构成进行调整。

（三）由豁免机制编织出了张弛有度的监管网

在经营资本市场产品业务的CMS许可证、经营资产管理业务的CMS许可证和财务顾问许可证中，前两种的要求较高，最后一种要求最低。要求较高的许可带给智能投顾主体的合规义务较重，合规成本也较高。监管者正是考虑到高合规义务所带来的高成本可能会阻碍智能投顾业务的发展，进而为这些高合规义务设置了豁免规则，以降低智能投顾的合规负担。但是，降低合规负担又不是无底线的，不论再怎么豁免，所有的业务活动都必须满足财务顾问的许可要求。这样一来，监管者就为智能投顾设计出了一张以财务顾问许可为底线，经营资本市场产品业务的CMS许可和经营资产管理业务的CMS许可为上限的、张弛有度的监管网。

比如，智能投顾服务主体除了提供投资咨询服务以外，还会提供资本市场产品交易服务，而不是将此等交易指令传达给经纪公司，由经纪公司来执行指令。在这个意义上，智能投顾服务主体取代了经纪公司的部分功能。很明显，智能投顾服务主体的业务范围超越了提供咨询服务的范围，这是不被允许的。如果智能投顾服务主体想要经营此类业务，那么其必须获得资本市场服务许可证。[1]这意味着，即便是智能投顾主体在提供投顾服务的过程中，附带性地把客户的相关指令传递给经纪人，那么智能投顾主体也应该获得CMS许可证。但由此会给智能投顾主体带来较高的合规成本。MAS意识到这种做法可能会阻碍智能投顾的发展，就为这种情况设置了一个例外规则，称为“交易豁免”（Dealing Exemption）。因为MSA认为，仅仅将交易指令传递给经纪人的做法并不会为客户带来高风险。

四、结语

金融的本质是一种经营风险的业务，所以，对风险的防控是金融业首要的任务。这也就决定了对智能投顾风险的防控，是监管者监管任务的重中之重；进而将智能投顾纳入传统金融特许制的范畴之下进行监管也具有其合理性。和世界其他各国一样，新加坡智能投顾监管也遵循了原则上将智能投顾纳入许可制的框架中，例外地设置一些特别的监管规则的做法，以此来平衡安全和创新这两种价值。新加坡智能投顾监管的特色在于，其重视对算法的监管、详细地区分相关概念、有着比较成熟的张弛有度的监管网。这些都是我们在设计智能投顾监管规则时应该重点借鉴的内容。

本文仅代表作者观点

注释：

[1]根据SFA的规定，协助投资者将他们关于债权、股票、集合投资证券的买卖指令传递给相关的经纪人，由经纪人根据此类指令进行相应操作的服务也属于SFA规定的资本市场产品交易服务。而提供此类服务的主体，必须获得CMS许可。