顾慧宇小姐(Tracy Ku) 分析师

投资建议

增持

建议时股价

$25.450

目标价

$28.500

推介日期 2018年10月2日

投资概要

蒙牛中期收入按年增17%至344.74亿元人民币（下同），毛利率大幅改善3.6个百分点至39.2%，但经营利润率则按年下滑0.5个百分点至5.6%，主要由于期内赞助世界杯，纯利上升38.5%至15.62亿元。

面对内地经济下半年放缓，管理层仍将全年增长目标由之前的低双位数提升至中双位数，并透露7至8月业务表现符合预期。面对竞争对手推出促销或加大折扣的风险，则强调只会继续透过创新能力，及品牌投入来应对价格战。

我们仍看好整体中国乳制品行业的前景，认为乳制品行业在中国属于刚需行业，短期经济下行压力影响料属有限，全年中双位数增长目标仍料能够达标。下半年原奶价格回暖有利联营公司现代牧业（1117）进一步减亏，而销售及经销费用则有望较上半年有所回落。我们维持蒙牛预测市盈率31倍，目标价28.5元。（现价截至2018年9月27日）

公司/行业概况

–蒙牛中期收入按年增17%至344.74亿元人民币（下同），当中约7%来自于销量增长，意味更多（10%）来自于平均售价的上升，动力源自于产品组合的优化及折扣率的下降，带动毛利率按年大幅改善3.6个百分点至39.2%。

–毛利率方面，上半年原奶采购成本受惠于成本控制策略而能够保持平稳，产品组合中高毛利的特仑苏、常温酸奶及奶粉增长幅度高于平均增幅，带动了整体毛利率的上升。管理层表示，上半年较高毛利率具备可持续性，认为今年全年及明年均能够维持。原奶价格受季节性影响，下半年原奶价格会高于上半年，但相信仍将处于合理可控水平，全年原奶价格料将能按年持平。

我们认为，原奶价格下半年回暖有助现代牧业进一步减亏，而蒙牛毛利率从过往业绩来看，下半年会略低于上半年，预计今年也将如此，而考虑到今年整体产品组合的改善，高毛利新品（40个SKU）数目高于往年，全年毛利率仍将按年有所上升。

–上半年经营利润率按年下滑0.5个百分点至5.6%，主要由于期内赞助世界杯涉及8亿元，令包含广告及宣传费用的销售及经销费用占收入比率，按年大幅上升4.7个百分点至28.9%。但受惠于现代牧业减亏、利息收入上升及实际所得税率下降，带动纯利按年大幅上升38.5%至15.62亿元，纯利率按年增0.7个百分点至4.5%。

管理层预计，全年经营利润率将能按年持平或会略有下跌，当中后者可能性较高。而品牌的投入是属于长期性的，世界杯赞助费用已全部在上半年业绩反应，往后的销售及经销费用会恢复正常，但整体仍较前两年仍会有所上升。

奶粉平台雅士利（1230）今年全年目标为扭亏，相信明年对蒙牛的贡献会有所提升。雅士利下半年的增幅相信会超越蒙牛集团，明后年情况也一样。冰激淋业务今年目标为扭亏达并收支平衡，收入达致双位数字增长。

–持续创新：蒙牛新业务包括鲜奶、奶酪、植物奶及海外市场，管理层表示，新业务具备增长潜力，某些品类在未来一到两年或会有惊喜。当中和现代牧业合作的鲜奶业务，属于长期战略，主力于高端鲜奶产品，上半年推出每日鲜语及新鲜工厂两款新产品。管理层预计鲜奶业务增长会高于蒙牛集团，目前该业务已在华东、华南、华中及华北重点城市有所布局。

海外市场方面，今年会有进一步布局，特别是东南亚市场布局。当中印尼新厂房在今年3月取得地皮，预计将于第四季投产，主要供应当地及周边市场需求。蒙牛销售的海外市场除了包括香港、澳门、缅甸及柬埔寨外，上半年更以冰激淋产品拓展至澳洲，预计年内会进入马来西亚及菲律宾市场。

上半年新品销售收入占低温业务的26%，常温业务则占9至10%。常温酸奶继续保持快速增长，未来几年目标为保持30%以上增长。

渠道拓展方面，传统渠道如中小型超市占比在下降，电商及便利店占比在上升。新兴渠道包括微商、校园、餐饮店、酒店、乐园、影院等，管理层并预计，作为新兴渠道的无人零售店渠道，未来或将有强劲增长。而其B2B电商平台包括零售通（阿里）及惠下单（腾讯），有助提升在较低线城市（乡镇）的渗透率。

电商业务目前占比为3%，主要集中销售进口奶产品，管理层计划推进电商及新兴渠道从研发到营销的一体化策略。上半年与京东及天猫等电商平台加深战略合作，在6.18购物节活动期间，于京东常温液态奶及食品饮料品类销售额获第一，冰激淋销量第二，在阿里巴巴平台获乳制品销量第一，按年增长超过1倍。

估值与风险

我们看好行业及公司前景，维持目标市盈率31倍，目标价为28.5元。我们预计全年中双位数增长目标仍料能够达标。下半年原奶价格回暖有利联营公司现代牧业进一步减亏，而销售及经销费用则有望较上半年有所回落。

目前外围市场受中美贸易战消息影响较为波动，可逢低吸纳。风险提示包括收入增长未能达标，利润率提升不及预期，市场竞争激烈，原奶价格大幅波动。（现价截至2018年9月27日）

财务报告

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